近日，由长安基金主办的《总经理会客厅》栏目邀请到海通证券首席经济学家荀玉根，景林资产合伙人、基金经理蒋彤，长安基金副总经理、投资总监徐小勇，共同探讨了权益投资的分析框架，科技类公司如何估值及看好的领域等问题。
核心观点
过去几个月的波折主要是大家担心通胀，接下来几个月通胀的担忧可能会慢慢缓解，市场应该还会逐渐抬高，这个时间点是一个比较好的窗口期。
如果早期的公司看不清楚，可以寻找确定性一点、晚一点开始，因为从0到1比较难判别，但是1-10是很容易追上的，当中的回报也非常丰厚。
纳斯达克代表的科技属性的公司，它的估值大约是标普500的2倍，这是多年稳定下来的估值，目前中国中小板估值是沪深300的2倍，创业板是3-4倍，科创板是5倍，但科创板因时间短，估值仍未稳定。
车的电动化、智能化浪潮已经开始了，但最终谁能胜出，现在还是未知数。
电动车的终局是不需要那么多车，因为自动驾驶了，需要的车的数量减少，反而是需要很多的服务机器人，看好这个方向。
过去20年大家的财富差距取决于买了几套房，未来10年、20年，财富的差距肯定取决于你配了多少权益资产。
01
对下半年市场的看法
问：对今年剩下来还有7个月左右的时间怎么看？
蒋彤：今年的调整时间偏长了一点点，但是红5月，到末端还是来了，整体来看，我们对于中国的资本市场还是抱有信心。
荀玉根：我认为现在的市场处在重建当中，今年春节是一个重要的分水岭，春节前的市场很热，春节以后跌的也很急。我们认为过去几个月的波折主要是大家担心通胀，甚至于对这个变量担心的有点过头了。目前来看，接下来几个月通胀的担忧可能会慢慢缓解。最近的一些商品价格已经开始出现一些回落调整的走势了，市场最终会回到它本身的轨道，就是说盈利能力基本面这个角度。
我们判断后面的市场应该还会逐渐抬高，所以这个时间点，我觉得是一个比较好的窗口期，我们可以对未来一段时间的行情，抱有更多的信心和更加乐观一些。
02
如何投资科技股
问：从估值的角度来讲，科技型的企业，假定是引领性的公司，估值怎么去看？
徐小勇：科技引领者的话，估值还是挺难的，我的体系里面，我们在科技引领者的投资方面我们是非常谨慎的，或者说我们认为它有点偏主题，我们可能更多的是看它的技术先进程度，整个行业中的地位如何，未来前景如何看。
然后再看看市值本身，毕竟或多或少它都跟美股相关的，他们互相之间的比较关系看一看，在大体上我们还是怀着比较谨慎的心态来跟踪研究的，而且我们投资比例也不会太高，毕竟我们的能力还真是有限。
其他的两个方向，我们基本上就可以按照标准的估值方法去研究分析它了。无非是我们可以基于我们的认识，我们的判断，把它估值放得宽一些，给它更加宽容一些。
如果大家关心我们的长期投资那些股票，虽然我们认为它是属于科技股，但是它跟其他公司没有什么太大区别，它唯一的区别就是它的核心增长动能可能是创新，新的研发，技术优势和它产品力，这个是它的重要的核心，这些东西带动它来扩大现有市场，进入新市场，然后提升自己的竞争优势。往往是伴随一个公司的成长，整个行业都会成长壮大，投资这种公司更加容易一些。它实际上就是一个成长股的标准研究思路，没有什么太大的区别。
什么样的公司适合于我们投资，什么样的公司对我们来说是研究起来比较费劲的，尤其市场它是一个多种投资者聚集的地方，它有很多的投资方法，有很多的风险偏好程度不同的人，这里边我们要警惕一下，我们作为一个机构投资者，我们给客户追求的是一个中长期的回报，但是中短期我们也是要关心的，在这个过程中哪些是合理的。
经过这么多年的摸索判断以后，我们发现还是要回到原来的自上而下，上下相结合，围绕个股精选来展开，而这个个股精选是围绕公司基本面的变化推进的，我们希望能够几年之后，无论是它的业务还是它的收入利润都能有比较持续的快速的增长。因为科技股如果没有快速增长，我们就认为它不能算科技股了，估值就不能太高了。
问：从科技股投资的角度来讲，自上而下怎么样可以做得更好一些？
荀玉根：从自上而下看，大概三个因素，这三个因素就是我们经济学当中最经典的生产函数，要么就是生产要素，要么就是要素之间的配比关系，要么就是技术水平，这些角度去看。归结下来，第一，人口是怎么演变的，因为人在不同的年龄阶段有不同的消费偏好，比如说60后的和90后的，他们在消费同一件商品的时候，他关注的焦点完全不一样，60后可能想着我买衣服肯定要得体大方，90后可能就不一样了，我要的是潮，要的是时尚。
第二，我们要去研究最前沿的科技产品怎么演变，科技行业最大特点是什么？叫供给创造需求。比如说咱们现在用智能手机，大家都习以为常，现在手机已经不是简单的通讯工具了，手机已经变成了人体的外挂器官了，我们现在没有听到说谁掉手机，很少见，因为手机你整天抱在手上怎么掉，我们去厕所都抱着一个手机，因为手机变成了人连接外界的一个入口。你看前几年我们还用语音，现在都是视频，各种新的科技创新之后，我们要看看年轻人在用什么，潮流是什么，我觉得要关注新的产品，要多跟年轻人打交道。
第三，就是国家的产业政策，因为科技很多行业它的发展它是要孵化的，科技行业在早期的时候，比如在14年前苹果第一代的iPhone手机出来的时候，它是很惨淡的，卖不出去，大家消费习惯还没出现。比如光伏产业曾经也很惨淡，但是政府看到产业趋势的时候，在初期可以给予这些产业一定的生长空间，包括各种政策相关的配套，基础设施的投资等等，我觉得产业政策一定程度上它其实会孕育未来的一些新的科技类行业的产生。
蒋彤：我们自己实际上还是注重模型表达，因为不管多复杂的事，我们都认为要用一个模型能表达出来，就是说我能够拍他的天花板，哪怕你不同意我的假设，但是因为对一个整体来说，我们不能鸡同鸭讲，所以我们一般会构建一个结构非常清楚的DCF。
当然了早期的公司和成熟的公司完全不一样，因为成熟的公司，你要把名字隐掉，他们是一样的，无论是茅台，无论是微软或者Facebook，长得非常像，那就是模板，到最后他必须实现这样子。所以说你前头的拍不清楚，实际上你是可以寻找确定性一点、晚一点开始，因为从0到1这个东西可能比较难判别，但是1-10你是很容易追上的，当中的回报也非常丰厚。你是要把这个公司能够有的天花板，这个行业的天花板，它的市占率它应该合理的市盈率是什么，到它的终局，我们是要考虑的，我们贴回来以后合不合理，如果说跟我们偏离特别大，市场的假设是什么东西，这个假设合不合理，这是我们的标准方式，就像有个基因表达一样，投资也是有一个模型表达的。
03
科创板估值溢价多少是合理的
问：科创板现在大概80多倍的市盈率，创业板也有70多倍的市盈率，整个市场的估值差不多20倍，科技类的公司，因为它的行业属性决定了市盈率总体会偏高，你怎么理解这个问题？
荀玉根：确实估值是在做投资研究过程当中最难回答的一个问题，因为估值它的波动区间，会比利润的波动区间要大得多，确实有时候很难精准，怎么研究这个问题？我觉得还是要参考历史，因为历史上拉的时间越长，越告诉我们这里面有一些什么可以借鉴的价值。
如果我们借鉴美国，你可以发现美国的纳斯达克代表的科技属性的公司，它的估值相比于标普500大概是两倍，纳斯达克是标普500的两倍，维持了很多年，它稳定下来了。
中国如果我们看中小板指，估值差不多也是沪深300的两倍，中小板指因为成立时间长，2004年到现在它已经稳定了。创业板指的估值大概是沪深300的3倍多一点，创业板指估值溢价率更高一点。如果我们看科创板的估值，我们用科创50来代替，大概是沪深300的5倍。如果从这个角度来讲，中小板是它的2倍，创业板是3-4倍，科创板是5倍，很明显估值的梯度是在慢慢上升的，那是不是说代表着科创板的估值未来一定会往下压缩？这可能也完全未必。
科技类公司它分不同的梯队，不同的阶段，科创板公司可能更像徐总讲的第一梯队的一些公司，可能处在一个早期，预示着什么呢？它的想象空间，它的爆发力会更加大一些。
当然科创板到底未来估值相比主板它溢价多少？坦白讲我觉得现在还没稳定下来，因为它毕竟到现在才两年时间，它要经历一个完整的牛熊，科创板从19年7月开板到现在，两年时间还是处在牛市当中，它还没有进入熊市，它至少得经历自己的完整的牛熊之后，才能够找到一个稳态。就相当于我们一年四季春夏秋冬走一个循环，你才知道一年的气温的均值在什么地方，现在我们还没找到，也许还需要时间才能够找得到，我觉得还可以再继续观察。
04
汽车电动化、智能化的浪潮已开启
问：高端制造科技类的这些公司，我们的身子比较强壮了，脑子这个部分缺一点，这个比喻认同吗？
蒋彤：不认同，中美大家都对比过，美国想要4个方面全球领先，一个生物技术，半导体，计算类，光伏，前2个他是领先，后两个中国领先，已经是这样的一个情况。要是说量子计算或者半导体当中，生物医药里面，这个脑袋可能还是偏弱的，但我觉得整体中国现在已经是挺均衡的。尤其应用类的，中国的企业是没有什么特别大的缺憾的，我觉得要改写微笑曲线，因为有马太效应，它研发投的越来越多，政府也给了很多支持。然后另外一端的营销，用互联网技术的进步，扁平到这样。
但制造环节我认为会是一个很大的提升，因为能源结构改变，因为光伏的进步带来各种电动的，锂电的或者说是氢电的进步，所以你的要素成本降了，人的成本降了，资金成本又低，你说会不挣钱吗？所以他们会非常好。不是说他们只有一个好小的脑子，恐龙的身体，不是这样子的。
荀玉根：中国的制造业给我们的简单的印象是比较偏低端的，就是身体很强壮，好像大脑比较小。但实际上最近几年以来，这个情况正在发生变化，这个变化背后的逻辑，就是有一些新的技术出现，我们中国在这一轮技术创新当中，其实是不输于国外的。比如说新能源技术，这里面包括一些光伏，再比如说5G相关的信息技术革命，中国也是全球比较领先的。
而且我们有一个很大的市场可以应用技术，这是其他国家没有的，欧洲有6亿人，有很多小国，美国有3亿多人，有50个州，它的法律都不一样。中国就是一个新产品出现，一个新的科技创新出现，我们有14亿人口统一大市场可以让你试，你很快可以通过自我迭代创新，然后把它产业化。所以中国其实已经从以前的传统的劳动密集型的中低端制造业，开始慢慢走向技术赋能的高端智能的制造了。
这个正好是跟人口结构相关，中国的劳动人口数量下降是非常明显的，过去10年，劳动力的人口数量和占比是下降很快，这也是过去10年中国制造业当中面临的最大的压力，以前我们靠人堆出来的劳动密集型产业，成本低，现在这个优势没有了，因为你人口的数量降了。但是我们另外一个优势出现，就是工程师红利，我们一年有800万毕业的大学生，当中有60%，就是接近500万是大学工科类的学生，这些学生一毕业之后就进入各类科技类公司，就让科技类公司它的成本优势开始体现，所以这是我们中国走向智能化制造，就是制造业升级的一个非常重要的根基。
问：新能源车这个领域，中国发展挺快，你对未来有什么样的预期？
蒋彤：昨天放了一个视频，就是特斯拉用的压轴机，中国生产的，它的铝板带这些是采用的中国的东西，它是个设计理念，它想把它一体化，尽量去降成本，改流程，但是这个活是中国干的。包括辅助驾驶和自动驾驶，我觉得中国投资很足，所以很值得看的。汽车里的总控这些东西，我估计都是做完了，都到比较后面了，我的判断。
问：盖房子的也去做车，互联网也去做车，你怎么看这种现象？
蒋彤：我觉得按理是不需要那么多车，因为都自动驾驶了，现在9000万辆，也许降到6000或者5000万辆就够了，所以这是个残酷的一个过程。应该不需要那么多车，倒是需要很多服务机器人，打扫马路、送快递、在家里陪伴，机器人需要很多，所以我对这个非常感兴趣。
荀玉根：我有两个判断，第一个判断整个车子的电动化、智能化时代的浪潮应该是已经开始，第二就是这当中到底谁最终胜出，现在还是未知数，可能还有很多需要我们进一步去挖掘或者是等待的。
我讲一个事件，3月30号的时候小米宣布造车，我觉得这很值得我们思考。雷军10年前他有句名言，说站在风口猪也可以飞，他10年前在家里想了好几年，最终是做智能手机，他做手机其实是比苹果晚了4年，他在等什么？他在等风，等待智能手机的生产工艺改进，成本下降，同时在等待3G、4G网络慢慢普及，消费群体起来，最终它他风等来之后成功了。
那么现在我们反过来看，小米也是等了好几年，雷军个人天使投资理想、蔚来好几年了，但是小米一直在等待，现在才宣布干这个事情。我们从他的角度去反向思考，应该说企业家的直观的感受和他的操作来讲，风可能正在来临。所以我觉得这个时代肯定是已经不可阻挡了，但是具体说新能源车相关产业里面，到底什么公司能胜出，有些公司也许已经有些迹象了，它能胜出，但是大部分可能现在还处在一个混沌状态，传统车自己转型来做，还是我们造成新势力进来改变产业，这都有可能，这里面都有很多变数。
所以这里面才会有什么？有投资的价值，才会有挖掘的空间，很多领域里面可能还没稳定下来，但是这是很值得我们去研究和在里面做一些布局的方向。
蒋彤：电车，尤其乘用车这个趋势是比较确定的，大家可能都开了，充电桩也都装了，但就是商用车的方向，有可能就是氢电这个方向是挺好的，包括长距离的。
回到你的充电桩问题，这是分布式能源，这个可能电网确实要做很多的调整，电网的成本是很高的，因为第一它要有足够的冗余，它维持原有的，还要做分布式。
问：怎么去伪存真，去发现真正的科技公司？
蒋彤：实际上有一个大家可以借鉴的，上交所新发布了4月份的科创属性，它有4条加5条例外，非常清楚，它是个非常好的参考，比方说4条大家可以理解，研发投入、研发的人员占比、发明专利的数目、销售额等等，5项例外归结出来就是你的技术先进性，你的技术有没有得到国家的大奖，你是关键设备、关键技术、关键材料，然后是进口替代，非常清楚，这是个很好的概括，我觉得跟他们名字上写没写科技一点关系都没有，这是第一个。
第二，我第一步都是考虑这个产品技术的天花板，到底能长多大，行业地位，应该有怎么样的回报是合理的。因为我们讨论背后的技术含量，一般性我们会花比较多的功夫去讨教人家，技术的来源是谁，你怎么迭代，团队怎么管，国际的交流是怎么样的，你的前面是谁，后面是谁。
05
高抛低吸是非常难的
问：科技板块今年调的比较多，作为一个基金经理，你怎么去控制回撤？
徐小勇：要是个人投资科技股，我的理解还挺难的，波动太大了。我们投资是做组合管理的，追求适度的均衡。
我们在科技这方面也画了几条线，我们最看好的就是物联网、人工智能这条线，这个就跟信息技术一脉相承，从互联网发展下去向人工智能向发展，这是一个比较明显的时代特征。
第二条线就是新能源和电动车，我们对电动车是充满期待的，导入期进入成长期，它是来自于消费者因为这个产品的性能，喜好而自发的购买，跟过去补贴、情怀是两回事，这才能真正进入高速成长。导入期我们可以认为是主题，成长期，就是可以寻找好公司，拿的比例更重，时间更长。
第三条线是围绕生命科学展开的，这里边既包括创新者，也包括那些为创新服务的，简称叫CXO。
在科技上我们会布局几条线，包括一些交叉的，智能制造等等，我们认为它是人工智能跟装备制造结合在一起的，这样的话行业相对来说就适度均衡了。每一个股票我们买的也是不多的，起步的话，即使我们看好，起步可能就两个点，随着我们深入的研究，我们对它有了新的认识，而且对它的基本面的变化要验证，这些基本面的变化包括财务数据的变化，不断地来发展，逐渐地来增加比例，也就是说我们的组合在行业方面或者方向方面是适度均衡的，然后股票是分散的，我们是靠这种方式来控制回撤的，我们不是靠高抛低吸的，高抛低吸实在太难了。 06
中国的权益时代来临了
问：现在好多人愿意买点股票，买点基金，是不是这样对他们生活质量提高还挺有好处的？
荀玉根：投资它是一个选择题，比如说过去20年在中国，其实买啥都不如买房，咱们都在上海生活，我们如果跟自己的亲戚朋友同学做一个比较，你发现过去20年我们财富的差距不是你在长安基金工作，还是在景林工作，还是在海通工作，咱们三家公司的工资是有差异，但差异很小，真正差异是我们几个人谁在上海买房买得多，如果你买了十套我没买，我工资再高也比不上房子带来的资产增值，所以做投资的时候我们要把握大趋势很重要。
如果说过去20年大家的财富差距取决于买了几套房的话，未来10年、20年，我认为财富的差距肯定就取决于你配了多少权益资产，因为中国的权益时代确实来临了，所以就是说我们如果通过持有权益资产的方式，你让财富自己静悄悄地在自我的增值，自我不断地增长，我觉得这是一个性价比最高的一个事情。